黑色系市场价格自5月下旬以来经历了一波较为顺畅的下跌行情，现在市场有一个比较热门的观点，认为当前的黑色系市场价格几乎是2014/2015年的重演，尤其将下面的两张图放在一起，潜台词是螺纹也好，铁矿石也罢，现在的价格尚在半山腰。但我们认为，有三个基本点不支持这一观点。
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我们先说说相似之处。
但本轮黑色系价格下跌表现出的更多是不同之处。
第一，经济的风险不同
每一次经济疲软都有很多相似的地方，但现在的经济形势内外部的矛盾点较多，主要是三大部门杠杆率高企，高债务进入到出清阶段带来的内需下滑；就企业部门而言，则是新质生产力所处的行业尚不能够对冲房地产减量带来的负面冲击，但制造业的用钢一直保持增长状态。而当时主要是欧债危机缓解后欧美央行从扩表到缩表带来的外需下降。
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????? 第二，供需相对弹性不同
具体到钢铁行业，主要是房地产市场发展在2021年见顶，用钢需求伴随新开工逐年下降而下降。而在2011-2015年期间，国内自身，不管是房地产，还是制造业用钢，在2011/2012/2013三年都表现出年度高速增长的趋势。
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那么，问题来了，既然现在房地产的用钢需求不再是正增长状态，岂不是意味着钢材价格需要比当时跌得更多了？答案并非这么简单。价格的涨跌，主要取决于供给相对于需求的弹性。我们可以对比一下当时和现在的钢厂开工率异同。可以看到，2010-2015年，粗钢产能利用率从高点的82%下滑到最低时候只有67.1%（如果考虑到表外产量，实际开工率更低）。截止到8月16日所在一周，国内高炉产能利用率为78.84%，很难想象，现在年度平均的高炉开工率会下降到当时那么低。
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第三，粗钢成本曲线变化带来的估值底不同
按照生产装备划分的产能结构看，2011-2015年存在着较大规模的地条钢，根据官方口径，截止到2017年，淘汰了约1.4亿吨的地条钢产能，而根据第三方的统计，地条钢的产量一度超过了7000万吨/年。而由于生产的不规范，地条钢成本几乎处于粗钢产能成本曲线的最左侧，这就导致在极端市场环境下，正规钢厂的价格总是要被动的下压到地条钢的成本曲线附近。而现在，地条钢已经消失多年，在同样的产品下，粗钢产能成本曲线的大概从左到右可以划分为“沿海沿江钢厂——靠近煤焦主产区的钢厂——电弧炉谷电成本时的钢厂/内陆两不靠的钢厂——电弧炉平电峰电时的钢厂”。
由于电弧炉产能目前已经接近2亿吨，在新的产能结构下，一般情形下以打压到电弧炉谷电成本基本上就可以实现阶段性的供需再平衡。因此估值的角度看，重点在于判断废钢价格何时可以企稳。但从我国废钢资源的结构看，房地产、基建的下滑，在减少了用钢量的同时，也导致了可回收资源的下降。2024年，各大废钢基地的资源比往年都有着较为明显的减少。因此，很难期待废钢价格出现特别大的下跌幅度。
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就成材端而言，需求下滑必然会导致价格下调，这一点市场应该没有分歧。但可以探讨的地方在于，到底要下跌到多大的幅度，才会达到新的供需平衡，下跌过程中会不会有错杀的可能？房地产用钢还有多大的下降空间？
根据国土资源部与住建部的消息，截止2023年的数据，国内城市与农村合计有约400亿平米的住宅面积，即使未来没有增量，按照50年期的折旧率，单折旧方面就可以产生约8亿平米/年的住宅更新需求，再考虑到有部分居民存在改善生活质量的需求，趋势性的需求将会高于这一数值。而2023年全国住宅销售面积为94796万平米，房地产需求端已经体现了这种负反馈，这对于相关行业在未来的用钢减量空间而言，已经较为有限。
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2024年前六个月，房地产市场的新开工面积累计下降约为82%，而建材的产量累计同比下降幅度也在这一比例，叠加7到8月份，钢厂的建材产线开工率进一步下滑到36.5%附近，供给端相对于需求端的调整是健康的。如果周度的样本钢厂螺纹产量继续在170万吨以下，则将会导致库存的进一步下降，即使到了需求的淡季，我们依然会逐渐看到市场上断规格的案例越来越多。
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随着建材的减产，当前黑色系的主要矛盾已经转换到卷板。从下图可以看到，热卷的表需主要依靠边际的出口在支撑。但随着海外市场反倾销案例的增加，热卷的表需还有一定的下降空间。截止到8月16日所在一周，热卷的产销依然处于不平衡状态，周度热卷产量较高点回落了30万吨/周，但从推演结果看，再有一定的压减量就能改善卷板的供需关系。
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前述三点差异足以说明本轮黑色系下跌大概率不是2011-2015年的重演；房地产带来的需求下降已经在生产端得到回应，阶段性估值已较为合理。黑色系的矛盾目前集中在热卷，螺纹自身供需关系已较为健康。由此，未来的价格演绎可以是两种路径：
第一，钢厂意识到“死道友不死贫道”的思路是不可行的，从而加快市场的再平衡。第二，钢厂继续在出口订单上面想办法，不要利润不要现金流只要市场份额，那单边的绝对价格或者卷螺价差就很可能还会继续收缩；而前面提到，由于螺纹的供需已经较为健康，压估值的空间不大，虽然卷螺价差收敛目前已经收敛到负值区间，但如果参考两者的相对库存，卷螺价差仍有一定收敛空间。
（2）三季度末四季度初仍有小旺季预期
除了生产端需要继续调整，需求端并不能排除季节性小旺季的可能；此外，还有额外增量的空间。7月份以来，“以旧换新”政策已经在多个省市开始推进。
（3）铁矿石价格已靠近21年低点
就铁矿石而言，如果钢厂大规模检修持续，无疑是利空原料的，这一点可以参考2021年下半年成材与铁矿石的价格表现差异；但即使如此，当时的62%澳粉指数也基本在90美元附近触底；而当时的45港口的进口矿库存也在1.56亿吨的高位，汇率以及钢厂采购策略在两个阶段有较大差异（PS：市场经济需要投机库存，我们要从市场的角度思考问题而不是其它）。
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