【核心观点】
2月20日开始，美国资本市场遭遇剧烈波动，截止3月20日，纳斯达克指数快速下跌超过11%，几乎抹平过去半年全部涨幅。市场普遍悲观的背后，是特朗普政府频繁变化的关税政策带来的高度不确定性。
特朗普政府反复调整对华、对加墨以及欧盟的关税政策，从对华进口商品加征关税，到突然宣布推迟或豁免部分关税措施，这种“朝令夕改”的治理方式不断冲击投资者信心，市场情绪随之剧烈波动。
虽然市场因此产生了较强的衰退预期，但美国经济的基本面仍展现出相当的韧性：工业生产、就业市场及通胀水平等关键宏观指标均未出现明显恶化。市场波动更多是投资者对政策不确定性的过度反应，而非经济基本面的真实崩溃。不过尽管经济基本面相对稳固，但特朗普政府的关税策略已显现明显的“双刃剑”效应，情绪指标率先开启走弱。
此外，频繁的贸易对抗导致美国境内的工业品、能源和农产品价格明显高于国际市场水平，形成了显著的“美国溢价”现象。这种价格溢价逐渐传导到消费端和企业端，未来消费物价上涨压力明显增加，企业成本负担也将进一步加剧，盈利能力与信心受到压制。
另一方面，财政刺激措施的空间逐步收窄，美联储TGA账户余额快速下降，政府债务上限压力凸显，市场流动性支持预期明显减弱。
当前，美国资本市场动荡的根本原因并非经济基本面结构性恶化，而是特朗普政府频繁变化的关税政策带来的高度不确定性。不过，持续上涨的大宗商品价格与传导至经济末端的通胀压力，已对美国未来经济前景构成潜在风险。而且债务压力持续升高的背景下，也迫使美联储面临更大挑战，短期内的市场压力仍将持续存在。
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【正文】
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一、危机的表象：市场剧烈波动
纳斯达克指数从二月下旬开始自高位下跌，近一个月跌幅达到11.3%，基本收回了去年9月以来的全部涨幅。
这一情况在特朗普作出4月2日对等关税可给与部分国家豁免的言论之后，有所缓和，股指出现反弹向上修复走势。
但在特朗普3月26日正式宣布对全球汽车实施25%关税后，美股再度下行。（图1）
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二、动荡背后的核心：特朗普关税政策的高度不确定性
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表1：2025年至今特朗普政府采取的贸易行动（灰色为已发生事件） |
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日期 |
行动内容 |
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2025/1/23 |
美国两党联合推出《恢复贸易公平法案》,该法案核心内容是撤销中国的永久性正常贸易关系地位(PNTR) |
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2025/2/1 |
美国正式对加墨加征关税 |
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2025/2/3 |
美国暂缓对加墨关税实施并继续谈判 |
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2025/2/4 |
美国对华进口商品第一次加征10%的关税生效 |
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2025/2/10 |
美国决定对进口钢铝产品(“232”调查在2020年1月24日将关税覆盖范围扩大到铝下游制品)征收25%的关税 |
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2025/2/26 |
美国决定将对欧盟征收25%的关税 |
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2025/3/3 |
美国贸易代表将评估近期取消中国永久性正常贸易关系地位(PNTR)的立法提案 |
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2025/3/4 |
美国对华第二次叠加10%关税生效美国对加墨进口的不属于USMCA内商品征收25%关税生效 |
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2025/3/6 |
美国暂停对加墨加征25%关税的措施至4月2日 |
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2025/3/12 |
美国加征25%钢铝关税生效，并从原则上全部取消此前与各国商定并适用的例外条款和关税免除措施。 |
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2025/3/13 |
加拿大将对价值298亿加元的美国商品征收25%的第二轮报复性关税。 |
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2025/3/26 |
对汽车征收25%关税，4月2日生效 |
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2025/4/1 |
USTR公布《中美第一阶段经贸协议》(2020年1月15日签署) |
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2025/4/2 |
对芯片、药品主要出口商品征收关税 |
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对等关税生效 |
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美国对加墨关税生效 |
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对进口食品关税生效 对与委内瑞拉进行石油与天然气贸易的国家征收关税 |
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Mysteel整理 |
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首先，特朗普政府推出的关税政策不仅数量繁多，而且覆盖范围极广，形成了系统性贸易干扰。其次，其关税策略持续对全球主要经济体施压，进一步削弱全球贸易体系的稳定性，进而对美国经济自身造成反向冲击。
其次，从政策实施对象来看，特朗普的关税策略重点针对中国、墨西哥、加拿大等贸易伙伴。如我们在《贸易逆差为核，政治战略为翼：对特朗普关税风暴的数据观察》一文中所指出，这些国家和地区之所以被率先征收关税，核心在于其在美对外贸易逆差中占据主导地位。
近期也有报道，美国政府当前正聚焦于对长期存在贸易逆差的少数国家实施关税措施，预计相关国家约占美国整体贸易伙伴的15%。这一判断亦得到了美国贸易代表办公室（USTR）发布信息的印证：这些“长期贸易失衡”国家主要包括G20成员中的澳大利亚、巴西、加拿大、中国、欧盟、印度、日本、韩国、墨西哥、俄罗斯和越南等。
与此同时，作为在基础工业和消费品制造领域均具全球领先地位的国家，中国在供应链层面对美国构成了实质性竞争压力，这也是在特朗普发起的关税风暴中，中国成为主要针对对象的重要原因。
然而，从贸易格局来看，美国是全球最大外贸需求方，而中国则是主要的工业品与消费品供应方。大范围的关税举措不仅扰乱了双边贸易结构，也引发了市场对关税成本可能向美国国内消费端转嫁、从而削弱其经济稳定性的担忧。
整体来看，自2025年特朗普再度上台以来，其频繁调整关税政策——从最初承诺对华加征10%关税，到后续对加墨关税的延迟实施、豁免适用范围不断变化，再到多次政策反复修正——均打破了市场对美国经济与美股延续强势的原有预期。
叠加此前美股经历连续数月的快速上涨，在通胀预期升温的背景下，市场情绪出现明显反转。资本开始迅速转向避险资产，在缺乏明确政策指引的情况下，投资者不断押注经济衰退预期，导致市场波动性加剧，恐慌情绪升温，美国主要金融指标亦率先进入下行通道。
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三、表象与实质：美国经济基本面真实状况分析
1、核心经济指标波动有限
只从核心经济指标变化情况来看，美国经济目前保持良好且有较强韧性，为政策方向提供主要参考的大部分指标没有衰退：
（1）工业生产指数环比上升、铜油比仍然保持相对高位：
（2）就业相对稳定：
（3）CPI稳定下降：
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2、情绪指标已经开始走弱
虽然核心经济指标未出现明显恶化，但市场价格的抬升预期，以及情绪经济指标的边际变化更加明显，显示出一定的经济风险。
（1）防范大宗商品的美国溢价，对企业与消费的传导
·?? 消费端：消费者信心连续三个月下降，对居民消费有一定前瞻性。这一指标的大幅下滑通常是经济走弱的初期信号。（图7、8）
·? 企业端：美国中小企业情绪也有一定回落，而且企业的盈利能力已经连续三年处于收缩区间。
同时，考虑到关税对美联储降息周期的影响，目前市场预期最早也要在6月开启降息。并且从历史上看，在美国加息周期结束的一年后，小企业融资的成本将有显著提升。
但数据表示2025年二季度或有大量的长期以及疫情期间发行的大量的企业债到期，若不能有效降低利率，企业端将有更大的盈利和偿债压力。（图9、10、11）
四、关税双刃剑：“美国溢价”形成，“刺激效果”或减弱
尽管特朗普一系列关税政策的初衷是通过打压其他经济体，推动美国实体经济复苏，但如前所述，尽管通胀的硬指标仍相对稳定，市场对长期通胀的预期已显著上升，并率先在大宗商品领域中体现出来。
另一方面，虽然美联储前期通过资产负债表收缩与隔夜逆回购等操作向市场释放了部分流动性，但随着逆回购协议规模持续回落，以及财政部普通账户（TGA）余额近期同步大幅下降，在美国债务上限问题悬而未决的背景下，市场未来可动用的冗余流动性或将趋于紧张。
（1）贸易摩擦逻辑带来的商品溢价
目前来看，特朗普关税政策及各国相应的反制措施，已使美国主要工业品（如钢铁、铜、铝）在价格上相较其他市场出现明显溢价。
与此同时，其他国家针对美国的能源品采取反制措施，尤其是我国对其部分能源品加征关税，再叠加能源品本身的供需结构性矛盾，也推高了美国能源品的价格，形成阶段性溢价。
在农产品方面，尽管我国于3月4日宣布对美农产品加征关税，推动国内农产品价格短期上涨、美国本土价格下跌，但这一影响并未持续。加之特朗普政府延迟对墨西哥商品加征关税（符合USMCA标准的商品在4月2日前免税），进一步助推了美国农产品价格的快速反弹。
综上，近两个月的关税博弈显著抬升了美国市场中工业品、能源品及农产品的价格水平，市场对其输入性通胀的担忧升温，或对国内消费及工业通胀预期产生不利影响。
2、关注美国金融市场冗余流动性的减弱
疫情期间TGA余额的收缩在2023年通过大规模发债进行弥补，但美国持续面临债务上限问题的挑战，继续以大规模发债支撑经济的压力较大。
在逆回购协议规模持续下降的阶段，近期TGA账户余额出现显著下降，表明联储持续通过以上工具支撑金融市场流动性，并且当前的冗余流动性正经历明显收缩。（图13）
这一情况也迫使美联储在缩表与降息方面面临巨大挑战，也与鲍威尔在3月FOMC会议上表示放缓缩表的表述相应。
总体来看，当前美国资本市场的剧烈下跌，更多反映的是市场对特朗普经济政策及关税博弈中不确定性的过度反应，而非经济基本面出现系统性崩溃的信号。
然而，短期内大宗商品价格持续上涨、美国市场溢价现象加剧，加深了市场对通胀的担忧。与此同时，无论是消费端还是企业端，均显露出承压迹象，表明美国经济仍面临诸多潜在风险。
在债务压力不断上升的背景下，美联储在政策选择上空间受限，所面临的治理难度进一步加大。预计短期内市场波动与流动性压力仍将延续。
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